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マクロ経済政策面では不良資産、不良債権償却に伴う損失とリストラの結果生じる需要減少を相殺する目的で、財政面からの需要補填と金融面からの緩和が必要である。 残念なことに日本のケースでは民間部門が不良資産、不良債権の償却を先送りしたために、後者の経済政策に大きなしわ寄せが及ぶことになった。
金融政策は超緩和政策を余儀なくされ、ついに1999年2月に無担保コール金利翌日物は実質ゼロにまで誘導されるに至った。 また、財政政策はＨ本政権時代を例外として大型景気刺激策の発動を繰り返して、国債残高は300兆円を超える規模にまで膨らんだ。
根拠に海外の格付け機関が日本の国債格下げに言及するという事態を招いている。 以下、資産デフレが経済政策にいかなる影響を与えたのか、もう少し掘り下げてみることにしたい。
まず、始めに金融政策を取り上げる。 資産デフレの後遺症として上げられるのは第1に銀行の信用創造が著しく損なわれること、第2は企業のバランスシート悪化から新規設備投資が抑制され、経済活動が停滞することである。
そこで、経済政策には資産価格をサポートして、上記の資産デフレ後遺症を速やかに治癒することが期待される。 単純に財政資金をつぎ込んで価格をサポートするやり方は余り成功した試しはカンフル注射にすぎなかったことは、記憶に新しい。
そこで、金融政策に求められRノーは徹底した低金利政策である。 資産保有によって得られる将来の配当、不動産賃貸料などフローの収益を金利で割り引いて得られる資産の現在価値は、当然のことながら金利が低ければ低いほど高まる理屈である。
だから、資産を魅力的なものにするために低金利は不可欠である。 また、低金利政策はイールドカーブ（短期から長期にわたる利回り曲線）の傾きを急角度にすることで銀行の収益構造を改善させる。
その結果、増大した利益で銀行は積極的な不良債権の償却が可能となる。 90年代初めの米国で銀行がバランスシートの悪化で経営不安が表面化していた時にＦＲＢが早期に実質金利をゼロにまで誘導して、銀行の経営建て直しに協力したのが、良い実例である。

低金利政策に比べて、量的緩和政策はそう単純な話ではない。 外国との取引のない閉鎖経済であれば、量的緩和により過剰流動性が生じると、行き場をなくした資金が国内の株式や不動産など資産市場へ流れ込むので資産価格が回復するだろう。
現実の世界は資金の国際間の移動が自由な開放経済であるので、余剰資金が国内に滞留しないで、海外へ流出してしまう可能性がある。 もし、そうなると、日本を例に取った場合、円が大幅に下落するので、海外の投資家が為替差損を恐れて円資産の売却に走るかもしれない。
また、円の急落で輸入価格が上昇するが、デフレ経済では輸入コストの上昇を国内価格に転嫁するのは容易でないので、企業収益の圧迫要因にもなりかねない。 また、デフレ対策としてさらに一歩進めて量的金融緩和による調整インフレ論を提唱する学者、エコノミストがいる。
この調整インフレ論とは流動性の増加により期待インフレ率が高まり、下げ止まっている実質金利が押し下げられ、景気が浮揚するという考え方である。 調整インフレ論は増加した流動性が国内に滞留する閉鎖経済を前提としており、上記のグローバルエコノミーという現実を十分に踏まえていないという欠陥がある。
だから、量的緩和を行えば自動的にデフレが解消すると考えるのは単純すぎる。 財政政策や国際経済環境、為替動向などを十分に考慮した上で量的緩和を行わないと、副作用が大きすぎると思われる。
さて、日本の場合、金融政策は資産デフレに適切に対処できたのだろうか。 未曾有の低金利政策を持続していることから判断して、方向が間違っていないのは確かであろう。
但し、米国と比較して金利政策のスピードがスローであったとの感は拭えない。 米国では不動産バブルの崩壊からクレジットクランチが広がった90年代初め、ＦＲＢは実質金利をわずか2年で5％からゼロ％近辺まで誘導したが、日本の場合は90年時点の5％の実質金利がゼロになるまで6年、実に米国の3倍も時間がかかっている。

スピードが勝負の資産デフレ対策なのに、金利引き下げにこれだけ時間がかかった背景はどこにあるのだろうか。 まず、日銀自体が短期決戦の覚悟がなかったものと推測される。
プラザ合意以降の過剰流動性を放置したことが原因でバブルを膨張させてしまったという反省から、心情的に金利引き下げに躊躇するものがあったのは確かだろう。 第2に景気対策で往にして金融政策にしわ寄せがくる傾向が強いので、それに対する反発もあったと思われる。
今回は財政が先頭に立つべきであると、日銀は考えていたのではないだろうか。 第3に財政刺激策の効果から時折、景気回復を示すマクロ指標が得られていたので、なかなか思い切った利下げができにくい状況が続いた。
結果的に、金融政策は景気の段階的下降を後追いするような形で、徐に引き下げられていったが、どうしても後手に回った金融政策という印象は拭い去れない。 さて、このような低金利政策の推進で肝心の資産価格はどうなったのであろうか。
残念ながら株価、不動産価格の推移を見る限り、ほとんどその効果はなかったというのが厳しい現実である。 また、銀行の貸出態度を積極化させたかというと、これも効果は余りなかったと言うしかない。
マネーサプライをマネタリーベース（日銀券プラス日銀当座預金の合計）で割った信用乗数の推移を見るとバブル崩壊後の90年代は一貫して下降トレントにある。 日銀が金融緩和政策を行い、マネタリーベースを増加させたにもかかわらず、銀行が貸し出しを渋ったために、サプライの伸びが低迷を続けたことを、この信用乗数の動きが如実に物語っている。
結局、いくら金融当局が動いても企業が不良資産の償却を、金融機関が不良債権の償却を渋っている以上は、金融政策の効果は自ずと限界があったのである。 1995年4月に円レートが史上最高値の1ドル＝79円を記録し、円高デフレ対策を講じる必要に迫られた同年9月、日銀は公定歩合を史上最低の0.5％に引き下げた。
またしても金融政策にしわ寄せがきた感があり、日銀にとっては不本意な利下げであったものと察せられる。 当時、関係者も打ち止めという意識が強かったので、金融政策を将来、さらに緩和方向へ動かすことなどは頭にもなかったようだ。
ところが、2年後の97年11月にH海道拓殖銀行、Y一証券、S洋証券が倒産、この昭和金融恐慌以来の金融機関の大型倒産に直面して、今度は平成金融恐慌回避のために日銀は動かざるを得なくなった。 戦後大蔵行政のシンボRノー1つであった護送船団方式の採用により、銀行はつぶさない、つぶれないという神話が確立していたが、Ｈ拓.Ｙ一の倒産で不沈神話はもろくも崩壊してしまった。

当時、Ｏ蔵省は日本版金融ビッグバンを控え、フリー、フェアー、グローバRノーキャッチフレーズに照らして金融行政の透明化を図らなければならない、との思いが強かった。 そこで、経営不振のＨ拓.Ｙ一に対しても、つぶれるべき金融機関はつぶす、という姿勢を貫き、従来の護送船団方式との決別を宣言した格好となった。
ところが、長い間、護送船団方式に慣れ親しんできた多くの金融機関にしてみれば、革命的事件である。

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